記者 | 沈溦
兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)近十年，A股IPO未果后 ，國(guó)內(nèi)口腔材料企業(yè)滬鴿口腔最終決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。
招股書顯示 ，滬鴿口腔提供涵蓋口腔臨床類產(chǎn)品、口腔技工類產(chǎn)品及口腔數(shù)字化產(chǎn)品的多元化產(chǎn)品組合，適用于牙科核心專業(yè)領(lǐng)域的多種應(yīng)用場(chǎng)景 。
其中 ，公司核心產(chǎn)品包括彈性體印模材料 、合成樹脂牙 、臨時(shí)冠橋樹脂塊及無(wú)托槽隱形正畸矯治器等 ，應(yīng)用于口腔的修復(fù)、種植 、正畸等治療過(guò)程 。
根據(jù)弗若斯特沙利文資料，按2023年銷售收入 ，滬鴿口腔是中國(guó)最大的口腔印模制取材料制造商 ，也是中國(guó)最大的口腔臨床類材料制造商之一。
“印象里滬鴿應(yīng)該是以樹脂牙產(chǎn)品生產(chǎn)起家，最早的應(yīng)用就是臨床的補(bǔ)牙等材料 ，之后慢慢延申到各大品類口腔材料 。”有華東地區(qū)某民營(yíng)口腔醫(yī)院合伙人告訴界面新聞?dòng)浾? ，作為口腔材料供應(yīng)商，滬鴿依托于口腔醫(yī)院的不斷發(fā)展壯大 。
該合伙人提醒，“口腔醫(yī)院雖然市場(chǎng)廣闊 ，但地域性較強(qiáng) ，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，供應(yīng)鏈體系也較為固定 ，在高端口腔材料方面 ，進(jìn)口產(chǎn)品依然占據(jù)有主導(dǎo)地位，這些都是制約國(guó)內(nèi)供應(yīng)商發(fā)展的因素。 ”
資料顯示 ，滬鴿口腔創(chuàng)始于2006年 ，2015年4月掛牌新三板 。
2017年，公司從新三板摘牌 ，準(zhǔn)備沖刺創(chuàng)業(yè)板 ，并與招商證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議 。但雙方合作于2019年1月終止。當(dāng)年底，滬鴿口腔又與海通證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議 ，目標(biāo)轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板 。不到一年 ，滬鴿口腔又放棄該次嘗試，與中原證券簽約，并于2021年12月申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板IPO被深交所受理 ，不過(guò)在第一輪問(wèn)詢后不久 ，于2022年8月終止申請(qǐng) 。
此后的2022年9月和2023年8月，滬鴿口腔又進(jìn)行過(guò)兩次備案 ，券商也從中原證券進(jìn)一步更換為國(guó)金證券 ，最終都未能成行。
在2022年的IPO申報(bào)稿中可以發(fā)現(xiàn)，滬鴿口腔在新三板掛牌期間 ，存在的股東代持 ，重大資產(chǎn)重組的關(guān)聯(lián)交易都引起不少質(zhì)疑。
對(duì)此，有投行人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎? ，滬鴿口腔在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板之間橫跳 ，并多次更換券商的過(guò)往來(lái)看，其早期或存在較大的審核硬傷 。
“而隨著創(chuàng)業(yè)板定位三創(chuàng)四新 、科創(chuàng)板提倡硬科技等進(jìn)一步指導(dǎo)下 ，從公司所處行業(yè) ，研發(fā)投入，營(yíng)收規(guī)模，盈利能力等各個(gè)方向來(lái)看 ，其短期內(nèi)達(dá)不到A股上市要求 ，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所應(yīng)是無(wú)奈之選 。 ”
此外，界面新聞?dòng)浾咦⒁獾? ，不管是2022年的A股招股書還是本次的港股申請(qǐng)材料中 ，滬鴿口腔股東層面少有機(jī)構(gòu)股東身影。最新招股書來(lái)看，IPO前 ，滬鴿口腔創(chuàng)始人宋欣持股52.56%；宋欣的母親秦立娟通過(guò)HDMC Aurora LJQ持股13.81% ，通過(guò)Future LJQYHD持股9.35% 。其余中小股東多為自然人 。?
“一方面作為生產(chǎn)型企業(yè)，滬鴿早期未見融資運(yùn)作 ，說(shuō)明其規(guī)模較為穩(wěn)定 ，回款現(xiàn)金流良好，另一方面也可能因?yàn)橘惖栏?jìng)爭(zhēng)激烈 ，公司缺少足夠亮點(diǎn)產(chǎn)品和發(fā)展空間 ，資金關(guān)注度不高。”上述投行人士稱 。
值得一提的是，滬鴿口腔在遞表前的大額派息也引發(fā)一定爭(zhēng)議 。
招股書顯示，2025年1月 ，滬鴿口腔向股東派發(fā)股息1.45億元 ，接近其2023年及2024年前9個(gè)月凈利潤(rùn)的總和1.66億元，其中大部分現(xiàn)金均落入了實(shí)控人家族的口袋。
截至2024年9月末 ，滬鴿口腔持有現(xiàn)金及等價(jià)物僅1.16億元 。 ?
資料顯示 ，滬鴿口腔主營(yíng)產(chǎn)品為口腔臨床類產(chǎn)品、口腔技工類產(chǎn)品及口腔數(shù)字化產(chǎn)品 。
核心收入來(lái)源包括彈性體印模材料，無(wú)托槽隱形正畸矯治器 ，合成樹脂牙 ，臨時(shí)冠樹脂塊等。
2019-2023年，滬鴿口腔營(yíng)業(yè)收入分別為2.61億元 、2.33億元 、2.61億元 ，2.80億元、3.58億元 。歸母凈利潤(rùn)分別為3771.48萬(wàn)元 、4705.13萬(wàn)元 、5898.45萬(wàn)元、6403.3萬(wàn)元、8835.4萬(wàn)元 。
2024年前三季度公司營(yíng)業(yè)收入3.04億元 ，凈利潤(rùn)7770.8萬(wàn)元。
可以看到，除了疫情期間營(yíng)收有所下滑 ，公司此前五個(gè)完整年份凈利潤(rùn)始終保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
具體營(yíng)收組成看 ，口腔臨床類產(chǎn)品（如印模制取材料等）以及口腔技工類產(chǎn)品（如活動(dòng)義齒修復(fù)材料）為公司的核心產(chǎn)品，占比均在40%以上 。
其中，彈性體印模材料為單一占比最大的產(chǎn)品 ，2022年至2024年前三季度分別占比36.4% 、36.6%和37% ，同期銷售價(jià)格分別為174/公斤 、171/公斤、173/公斤 。
第二大單品合成樹脂牙均價(jià)穩(wěn)定在0.9元，不過(guò)其營(yíng)收占比從24%下滑至21%。
此外 ，2022年至2024年前三季度 ，臨時(shí)冠樹脂塊營(yíng)收占比從8.6%上升至9.4%，但平均售價(jià)分別為584元/公斤 、555元/公斤 、528元/公斤 ，累計(jì)降幅達(dá)9.6% 。無(wú)托槽隱形正畸矯治器的平均售價(jià)分別為3564元/例、3250元/例 、3212元/例 ，累計(jì)跌幅達(dá)9.9%，營(yíng)收占比也從8.5%下滑至6.1% 。滬鴿口腔的無(wú)托槽隱形正畸矯治器此前被部分省份納入了帶量采購(gòu)計(jì)劃 ，因此公司該產(chǎn)品的售價(jià)下滑或在一定程度上與此有關(guān)。
滬鴿口腔的整體毛利率持續(xù)走高 ，2022年至2024年前三季度分別為54.9% 、57%、59.2% 。不過(guò)，從招股書說(shuō)明來(lái)看 ，毛利率走高并非來(lái)源于整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化 ，而是壓縮成本 。
公司表示，由于激烈競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，滬鴿主要通過(guò)和更具有競(jìng)爭(zhēng)力價(jià)格供應(yīng)商合作 ，優(yōu)化成本效率以及材料成本來(lái)實(shí)現(xiàn)毛利率增長(zhǎng)。
在收入貢獻(xiàn)小的臨時(shí)冠樹脂塊和無(wú)托槽隱形正畸矯治器方面 ，公司更是需要去提供更低的價(jià)格來(lái)提升市場(chǎng)空間 。
總體定價(jià)能力不強(qiáng)還體現(xiàn)在公司銷售體系方面，據(jù)招股書顯示 ，公司服務(wù)逾超萬(wàn)家直銷客戶 ，但直銷比例長(zhǎng)期占比僅有20%出頭 。
更為強(qiáng)勢(shì)的是其經(jīng)銷商體系，2022年至2024年前三季度 ，滬鴿口腔分別與1456名 、1571名 、1569名經(jīng)銷商合作 ，經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入分別為2.13億元、2.74億元 、2.38億元，占比分別為76.1% 、76.7%、78.3%。
對(duì)此 ，公司指出 ，因?yàn)榻K端客戶分散且通常規(guī)模小，經(jīng)銷商模式有助于更好的安排生產(chǎn)計(jì)劃、降低交付成本并減去財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 。
“全國(guó)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)大概超過(guò)12萬(wàn)家左右 ，大型連鎖醫(yī)院規(guī)模超過(guò)千家 ，大型連鎖機(jī)構(gòu)一般會(huì)自建集采庫(kù)，統(tǒng)一招標(biāo)采購(gòu)，小型口腔診所和醫(yī)院則常會(huì)以銷定采 ，臨時(shí)取貨甚至定制 ，總體看，供應(yīng)商群體龐大也相對(duì)穩(wěn)定 。 ”某大型民營(yíng)口腔連鎖醫(yī)院高管人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎? ，口腔科耗材中 ，進(jìn)口產(chǎn)品依然占據(jù)主流地位。
值得一提的是，在公開港股招股書后 ，滬鴿口腔創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)宋欣公開給出的解釋是 ，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所是公司面向未來(lái)誠(chéng)懇的選擇。
在招股書中，滬鴿口腔對(duì)未來(lái)戰(zhàn)略清晰的分為兩層 ，一是增效擴(kuò)展 ，提出擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型，和聚焦產(chǎn)品擴(kuò)展的方向 ，提出要覆蓋口腔所有科室的各類應(yīng)用場(chǎng)景 ，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力 。本次IPO募資用途第一項(xiàng)就是擬用于提升及擴(kuò)充日照生產(chǎn)設(shè)施的生產(chǎn)線，并將研發(fā)重心投放在先進(jìn)的數(shù)字技術(shù)上 。
“在國(guó)內(nèi)供應(yīng)商方面，滬鴿可能也達(dá)不到第一梯隊(duì)的行列 ，執(zhí)意上市顯然也是為了運(yùn)用資本力量擴(kuò)張規(guī)模 ，在激烈競(jìng)爭(zhēng)中加一層‘保險(xiǎn)’ ”上述口腔醫(yī)院合伙人對(duì)記者表示，“近期從不少行業(yè)展會(huì)來(lái)看 ，滬鴿產(chǎn)品品類在持續(xù)擴(kuò)張 ，可預(yù)期的是，接下來(lái)如果公司想要在非優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域取得更大的成績(jī) ，增加以價(jià)換量恐怕是必不可少的手段。”
此外 ，海外市場(chǎng)布局也是公司的重點(diǎn)，滬鴿口腔表示要持續(xù)擴(kuò)展全球足跡 ，并投資自動(dòng)化和印尼工廠 。發(fā)展全球物流網(wǎng)絡(luò) 、全球銷售網(wǎng)絡(luò)及全球營(yíng)運(yùn)中心 。
值得注意的是 ，相比多家早早擁抱資本的同行企業(yè)，滬鴿口腔近年在海外市場(chǎng)的發(fā)展顯然已經(jīng)落后于人。
以2021年登陸港股的隱形矯治器及技術(shù)供應(yīng)商時(shí)代天使（06699.HK）為例 ，2024年上半年 ，時(shí)代天使的國(guó)際市場(chǎng)達(dá)成案例數(shù)從2023年上半年的約9400例大幅增加512.8%至5.76萬(wàn)例，占總案例數(shù)的比重達(dá)到37.7%，國(guó)際市場(chǎng)收入達(dá)到2.3億元 ，對(duì)總體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不斷增加 。
相比之下 ，滬鴿口腔在海外已獲得60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的認(rèn)證，其主要海外市場(chǎng)歐洲 、美國(guó)及東南亞等 。但海外收入占比從2021年的46.95%降至2024年的23.85% ，主因東南亞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及歐美品牌壓制。
有港股投資人士對(duì)記者指出 ，由于A股的相關(guān)限制，近期也出現(xiàn)不少牙科口腔相關(guān)企業(yè)尋求港股上市 ，“牙科市場(chǎng)本身就競(jìng)爭(zhēng)極為激烈 ，若非在細(xì)分領(lǐng)域有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，恐難以受到大多數(shù)的機(jī)構(gòu)關(guān)注 ，不過(guò)對(duì)于企業(yè)本身來(lái)說(shuō) ，在港股上市，對(duì)其資本擴(kuò)張和海外布局方面應(yīng)該會(huì)有所增益 。 ”
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