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　　李迅雷，中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　2025年是“十四五 ”規(guī)劃的收官之年，上半年GDP增速達(dá)到5.3%，那么，今年下半年必須確保全年5%增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn) ，政策支持經(jīng)濟(jì)的力度不會減弱。從慣例看，每個季度的首月都有重要會議來評估過去一段時期以來的經(jīng)濟(jì)形勢，并明確該季度或下半年的政策導(dǎo)向。那么，7月末的政治局會議將明確對下半年經(jīng)濟(jì)政策指引，本文探討下半年將會出臺哪些增量政策。

　　上半年經(jīng)濟(jì)增速好于預(yù)期

　　——但不能過于樂觀

　　今年上半年，實(shí)際GDP同比增長5.3% ，其中一季度增長5.4%、二季度增長5.2%，高于5%的全年GDP增長目標(biāo)。但從價的角度看，二季度當(dāng)季GDP平減指數(shù)同比下降1.2%，已連續(xù)9個季度平減指數(shù)同比負(fù)增，二季度名義GDP僅增長3.9%，供強(qiáng)于需的現(xiàn)象依然存在。

　　GDP名義增速持續(xù)低于實(shí)際增速（%）

　　資料來源：WIND,中泰證券研究所

　　今年上半年經(jīng)濟(jì)增長之所以能略超預(yù)期，主要靠兩個抓手，一個是政策靠前發(fā)力，2024年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“各項(xiàng)工作能早則早、抓緊抓實(shí)，保證足夠力度” ，今年全國“兩會”政府工作報告也明確要求“要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準(zhǔn)了就一次性給足，提高政策實(shí)效 ”。

　　另一個是有效需求前置，促消費(fèi)政策及早出臺的帶動作用明顯。如上半年主要靠“以舊換新”政策帶動消費(fèi)增長。上半年社會消費(fèi)品零售總額同比增長5%，其中“以舊換新”相關(guān)品類商品零售額改善明顯，限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長30.7%、25.4% 、24.1%、22.9%。

　　“以舊換新 ” 商品銷售額較快增長

　　（上半年累計同比，%）

　　資料來源：WIND，中泰證券研究所

　　就固定資產(chǎn)投資而言，“設(shè)備更新”政策成為支撐投資增長的主力。上半年全國固定資產(chǎn)投資同比增長只有2.8%；分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.6%，制造業(yè)投資增長7.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降11.2% 。上半年設(shè)備工器具購置投資增長17.3% ，對全部投資增長的貢獻(xiàn)率達(dá)86%。

　　設(shè)備工器具購置支撐投資增長

　　（累計同比，%）

　　資料來源：WIND,中泰證券研究所

　　此外，外貿(mào)出口超預(yù)期則有應(yīng)對關(guān)稅不確定性的經(jīng)營主體自發(fā)“搶出口”“搶轉(zhuǎn)口 ”。上半年出口展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。出口多元化有效對沖對美出口下降，上半年，以美元計價的貨物出口金額同比增長5.9%；其中，我國對非洲、東盟、歐盟出口分別增長21.6%、13%、6.6% ，對美出口下降10.9% 。

　　從月度增速看，對等關(guān)稅生效前對美搶出口（3月份對美出口同比增長9.1%，4、5月分別下降21% 、34.5%），豁免期內(nèi)對美搶出口（6月份對美出口降幅比5月份收窄18.4個百分點(diǎn)），美與各國達(dá)成關(guān)稅協(xié)議前搶轉(zhuǎn)口（4月以來對東盟出口持續(xù)較快增長）。

　　貿(mào)易多元化有效對沖對美出口下降

　　（累計同比，%）

　　資料來源：WIND,中泰證券研究所

　　上半年靚麗數(shù)據(jù)下的隱憂

　　盡管上半年消費(fèi)和出口等均好于預(yù)期，但還是存在不少隱憂，6月份部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有走弱跡象。因?yàn)槿ツ甑脑隽空叽蟛糠殖霈F(xiàn)在下半年，尤其是四季度。基數(shù)效應(yīng)本身會使得下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或弱于上半年。以下主要分析消費(fèi)、制造業(yè)投資、出口和房地產(chǎn)。

　　一是商品消費(fèi)增速可能高位回落。2024年以舊換新資金1500億元于下半年下達(dá)，帶動汽車、家電、家裝廚衛(wèi)等產(chǎn)品的銷售額1.3萬億元，9-12月家用電器銷售額月度同比增速均超20%；今年上半年下達(dá)兩批以舊換新中央資金共計1620億元，帶動相關(guān)商品銷售額1.6萬億元，尚有1380億元在下半年使用。若簡單按照同比例外推，由于資金絕對規(guī)模小于上半年、且去年后四個月基數(shù)明顯抬高，下半年以舊換新對于社零的拉動作用將弱于上半年。

　　二是投資可能從設(shè)備更新轉(zhuǎn)回基建接棒。今年用于設(shè)備更新的資金共計2000億元，第1批1730億元已安排到16個領(lǐng)域約7500個項(xiàng)目，第2批資金正在開展項(xiàng)目審核篩選，下半年支持設(shè)備更新的資金規(guī)模明顯小于上半年。

　　上半年制造業(yè)投資增長7.5%，占固定資產(chǎn)投資的比重是25.2% ，比去年同期提升了1.1個百分點(diǎn)，但“反內(nèi)卷”下，下半年企業(yè)投資決策將更趨謹(jǐn)慎。

　　同時，從地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行看，上半年已發(fā)行用于置換存量隱性債務(wù)的置換債約1.8萬億元，發(fā)行進(jìn)度約90%（全年2萬億元）；補(bǔ)充政府性基金財力專門用于化債的專項(xiàng)債券4623億元，進(jìn)度約58%（全年8000億元）；用于土地儲備和項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債券約1.7萬億元，進(jìn)度約47%（全年3.6萬億元），下半年專項(xiàng)債券發(fā)行將更多對應(yīng)項(xiàng)目建設(shè) 。

　　三是出口增速可能放緩。綜合考慮美對各國關(guān)稅豁免期、美關(guān)稅協(xié)議重視轉(zhuǎn)口問題、運(yùn)輸周期、今年圣誕訂單和交貨時間提前等因素，預(yù)計9月起出口增速將有所回落。今年上半年貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)率為31.2% ，下半年需要更好發(fā)揮內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的作用。

　　三大需求對當(dāng)季GDP同比增長的貢獻(xiàn)率

　　資料來源：WIND,中泰證券研究所

　　目前中美貿(mào)易談判還沒有出最終結(jié)果，而從5月13日開始90天內(nèi)按30%增幅對中國加征關(guān)稅的期限即將臨近，即“搶出口”的效應(yīng)即將淡去。同時，美方又提出要求終止對俄大宗商品貿(mào)易作為是否加關(guān)稅來要挾，下半年外貿(mào)形勢有可能雪上加霜。

　　四是在人口老齡化加速、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩的背景下，房地產(chǎn)受長周期下行的壓制，乍暖還寒。二季度房地產(chǎn)出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱跡象。上半年，新建商品房銷售面積和銷售額同比分別下降3.5%和5.5%，比去年四季度和今年一季度的“止跌回穩(wěn)”勢頭有所減弱。房地產(chǎn)銷售價格重回下行區(qū)間，特別是二季度以來一線城市二手房銷售價格再度出現(xiàn)環(huán)比下降。

　　70個大中城市二手房價格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)(%)

　　資料來源：WIND,中泰證券研究所

　　中國經(jīng)濟(jì)的主要問題不在于總量，而在于結(jié)構(gòu) 。因此，評估和判斷經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)走向，主要應(yīng)該從國內(nèi)、國際雙循環(huán)是否暢通的角度去分析，從供需關(guān)系去推演可以面臨的壓力和風(fēng)險。

　　下半年還有哪些增量政策可期盼？

　　今年與去年的一個顯著不同之處是股市走勢較好，如今上證綜指已經(jīng)站上了3500點(diǎn)以上，而去年同期則在3000點(diǎn)以下，年初提出的穩(wěn)股市目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。因此，股市不再成為影響政策的一個重要變量。而且與4月份相比，至少當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)已趨于緩和，全球資本市場流行TACO（特朗普總是臨陣退縮）交易，因此，大家對年中出臺強(qiáng)刺激政策的預(yù)期減弱。

　　積極財政政策：總量不變，存量優(yōu)化

　　考慮到今年上半年經(jīng)濟(jì)增長已為實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)奠定良好基礎(chǔ)，既定各項(xiàng)政策部署正在有序推進(jìn)，下半年GDP增速只要4.7%就可以實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)，故目前出臺大規(guī)模刺激性政策的必要性不大。相比去年上半年，今年上半年GDP增速更強(qiáng)些，消費(fèi)增速也顯著回升，出口也非常有韌性。而去年此刻并沒有對財政預(yù)算作中期調(diào)整（增量政策出臺于9.24以后），那么，今年中期追加財政預(yù)算赤字或增發(fā)超長期特別國債的可能性就更小了。

　　故短期內(nèi)政策仍將保持定力，下半年或有兩條主線：一個是精準(zhǔn)施策。在不增列赤字、不增發(fā)國債的前提下，發(fā)力空間在于調(diào)整年初預(yù)算安排的結(jié)構(gòu) 、優(yōu)化額度在各省之間的分配、提前下達(dá)明年專項(xiàng)債券和化債的額度，具體方向可能包括增加穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)外貿(mào)支出、化解中小企業(yè)賬款拖欠、支持經(jīng)濟(jì)大省“挑大梁 ”等。

　　另一個是靈活應(yīng)對，根據(jù)前期政策效果相機(jī)抉擇是否進(jìn)一步加大力度，并密切跟蹤國際政治、經(jīng)濟(jì)、金融形勢對國內(nèi)的影響傳導(dǎo)，常態(tài)化、敞口式做好政策預(yù)研儲備。若三季度末經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走弱，也可能參考此前年份的情況，研究增列赤字或增發(fā)國債。

　　促消費(fèi)：“優(yōu)政策”和“惠民生”

　　政策優(yōu)化可能有兩個方向。一是以舊換新的政策優(yōu)化，包括將部分出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷商品納入支持范圍，以及從耐用消費(fèi)品擴(kuò)大到必需品、從商品消費(fèi)擴(kuò)大到服務(wù)消費(fèi)等。這樣做的好處在于，從主要讓中高收入階層受益，轉(zhuǎn)向讓中低收入階層受益，也有助于適當(dāng)對沖去年9月起的高基數(shù)影響，預(yù)計今年全年以舊換新將拉動消費(fèi)2個百分點(diǎn)。二是系統(tǒng)清理制約居民消費(fèi)的不合理限制，可能包括優(yōu)化完善超大特大城市購車、購房限制等。

　　同時，繼續(xù)深入貫徹落實(shí)中央關(guān)于“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來 ”的要求，實(shí)施中央層面的育兒補(bǔ)貼（細(xì)則有望下半年出臺），用好服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款，各地也將結(jié)合實(shí)際出臺餐飲、文旅等消費(fèi)券政策。與此同時，提振消費(fèi)專項(xiàng)行動方案中提出促進(jìn)增收、完善公共服務(wù)等，可能結(jié)合“十五五”規(guī)劃綱要編制，在中長期出臺有關(guān)改革方案。

　　穩(wěn)投資：“大基建”和“新工具 ”

　　去年末我們發(fā)表的《聚焦最終需求：2025年中國經(jīng)濟(jì)展望》一文中，就明確提出2025年的兩大增長點(diǎn) ，一是消費(fèi)，二是基建投資。邏輯很簡單：出口受壓、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)下行背景下，制造業(yè)投資受制于產(chǎn)能過剩，增速肯定要下來，房地產(chǎn)投資依然低迷，出口不振會導(dǎo)致商品供需關(guān)系進(jìn)一步惡化，那么，穩(wěn)投資只能靠基建，應(yīng)對產(chǎn)能過剩只有靠國內(nèi)消費(fèi) 。

　　今年8000億元“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單已全部下達(dá)完畢，雅魯藏布江下游水電工程進(jìn)入開工建設(shè)階段，“兩重”建設(shè)項(xiàng)目、中央預(yù)算內(nèi)投資項(xiàng)目、重大工程建設(shè)將持續(xù)形成實(shí)物工作量，預(yù)計三季度基礎(chǔ)設(shè)施投資有望進(jìn)一步回暖。

　　此外，在財政難以增加赤字規(guī)模的情況下，新型政策性金融工具進(jìn)入落地階段，資金將精準(zhǔn)支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi) 、穩(wěn)定外貿(mào)等重點(diǎn)領(lǐng)域，具體包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、低空經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施、綠色低碳轉(zhuǎn)型、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、交通物流等方面，可能配套有財政貼息和PSL支持。

　　參考2022年四季度政策性開發(fā)性金融工具經(jīng)驗(yàn)，通過補(bǔ)充項(xiàng)目資本金、容缺受理等可有效放大政策效果，按照12倍杠桿、5年投資期計算，5000億元新型政策性金融工具可在當(dāng)年拉動投資約2個百分點(diǎn) 。

　　但基建投資需要關(guān)注項(xiàng)目的“投資效益 ” ，否則政府債務(wù)增長的壓力會加大。

　　穩(wěn)樓市：“城市更新”和建“好房子”

　　中央城市工作會議指出，城市發(fā)展正從大規(guī)模增量擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效為主的階段，預(yù)計將在“不搞大拆大建 ”的思路下，統(tǒng)籌好房地產(chǎn)市場的存量優(yōu)化和增量建設(shè)。

　　存量方面，包括加快老舊管線改造升級，全面提升房屋安全保障水平，統(tǒng)籌城市防洪體系和內(nèi)澇治理，強(qiáng)化城市自然災(zāi)害防治，加強(qiáng)社會治安整體防控，建設(shè)智慧城市等。可關(guān)注地方政府專項(xiàng)債券收購閑置土地、收購存量商品房用作保障房的進(jìn)展情況，以及盤活存量閑置房地產(chǎn) 、支持城中村改造的有關(guān)政策。增量方面，關(guān)注好房子建設(shè)以及現(xiàn)房銷售的進(jìn)展情況和支持政策。但難以期待有超預(yù)期的刺激政策出臺。

　　寬松的貨幣政策：小幅降準(zhǔn)降息仍有可能

　　預(yù)計總量上繼續(xù)保持支持性，根據(jù)央行新聞發(fā)布會表態(tài)“貨幣政策的傳導(dǎo)是需要時間的，已經(jīng)實(shí)施的貨幣政策的效果還會進(jìn)一步顯現(xiàn)”，短期或不急于出臺大力度貨幣寬松，可能通過重啟央行國債買賣投放流動性，四季度或擇機(jī)降低存款準(zhǔn)備金率25個基點(diǎn)；降息方面，或可把握美聯(lián)儲降息時機(jī)，降低短期政策利率10-15個基點(diǎn) 。同時，加快推動再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具落地，突出支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)等主線。

　　降息或側(cè)重通過市場化方式進(jìn)一步降低存款利率，以維護(hù)銀行業(yè)市場競爭秩序，防范資金空轉(zhuǎn)，呵護(hù)銀行凈息差。隨著5000億元特別國債用于補(bǔ)充大型銀行核心一級資本的資金到位，可增加5-6萬億元信貸投放能力，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更好支持。

　　匯率政策方面，仍維持人民幣對美元匯率的相對穩(wěn)定（小幅升值），由于下半年美元指數(shù)大概率走弱，人民幣對其他貨幣則將小幅貶值，這樣或有利于出口。從5月份起，人民幣對美元實(shí)現(xiàn)中間價、在岸價、離岸價“三價合一”。6月末，美元對在岸人民幣匯率為7.1656 ，比去年末僅升值1.82%（同期歐元對美元升值已超過10%）。

　　7月份以來，由于美元指數(shù)止跌回升，離岸、在岸人民幣出現(xiàn)邊際走貶。7月4日，CFETS人民幣匯率指數(shù)跌至95.3，創(chuàng)2020年12月以來新低，較去年末貶值6.1%。

　　人民幣對一籃子貨幣貶值

　　資料來源：WIND,中泰證券研究所

　　“反內(nèi)卷”：與促就業(yè)要兼顧

　　不同于十年前的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，本輪“反內(nèi)卷 ”在全國統(tǒng)一大市場建設(shè)的框架下，以市場化思維、法治化理念加強(qiáng)行業(yè)治理、推動落后產(chǎn)能有序退出，強(qiáng)調(diào)公平競爭和市場秩序。十年前房地產(chǎn)仍處在上升周期，供給收縮帶來的負(fù)面效應(yīng)可以通過“棚改貨幣化”和“漲價去庫存”來配合。而且，房地產(chǎn)上升周期必然是消費(fèi)升級周期，彼時的高端消費(fèi)正如火如荼地推進(jìn)。如今則面臨房地產(chǎn)的長周期下行和消費(fèi)需求下行的壓力。

　　下半年進(jìn)入高校學(xué)生畢業(yè)季，年輕人就業(yè)壓力大于上半年。PPI連續(xù)33個月為負(fù)的原因更多是因?yàn)樾枨蟛蛔愣枪┙o過度。因此，擴(kuò)消費(fèi)需求、促就業(yè)比壓縮供給更重要。預(yù)計下半年會出臺一系列促就業(yè)的具體政策，尤其在促服務(wù)業(yè)發(fā)展方面。

　　“反內(nèi)卷 ”方面，關(guān)注“暢通循環(huán)”和“因業(yè)施策”帶來的機(jī)會。近期，光伏、水泥、汽車行業(yè)協(xié)會分別采取了自律行動，國家能源局開展煤礦生產(chǎn)情況核查，工信部也明確將實(shí)施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材、機(jī)械、汽車、電力裝備等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，推動重點(diǎn)行業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu) 、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能，可關(guān)注政策的落地進(jìn)展及實(shí)際效果。若效果不及預(yù)期、價格持續(xù)走弱，不排除由目前企業(yè)倡議、協(xié)會自律、部門核查，進(jìn)一步升級為產(chǎn)能置換、壓減產(chǎn)量等更大力度的政策措施。

　　總之，這輪“反內(nèi)卷 ”不是疾風(fēng)暴雨式的，更多是為了避免地方投資的盲目性，避免重復(fù)投資帶來更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。但由于需求不足是長期形成的結(jié)構(gòu)性問題，不是反內(nèi)卷就可以解決的。目前市場對“反內(nèi)卷”的預(yù)期過高，某些大宗商品價格大幅上升，有過度炒作之嫌。

（文章來源：大河財立方）

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